近年來，我國持續(xù)加大生態(tài)環(huán)境保護治理力度，環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)快速增加，但我國跟發(fā)達國家相比仍有一定差距，環(huán)保行業(yè)未來發(fā)展空間廣闊。由于環(huán)保行業(yè)細分領(lǐng)域較廣，本文以固體廢物治理、大氣治理和污水處理三個主要子領(lǐng)域為切入點，對EPC、BOT、PPP三種環(huán)保企業(yè)承接項目的主流模式分別從其運作模式和會計處理方式兩方面進行梳理和分析。
分析結(jié)果顯示，環(huán)保企業(yè)在運作過程中呈現(xiàn)了以下風(fēng)險：1、從環(huán)保企業(yè)采用的不同經(jīng)營模式看：EPC模式及PPP模式的回款效率較高，BOT模式下的回款效率相對較低；2、從項目回款方來看，由于地方政府之間的差異，其協(xié)議項下回款保障程度不同，相比下PPP模式下地方政府的回款更有保障；3、財務(wù)粉飾風(fēng)險，環(huán)保企業(yè)可能存在通過對PPP項目的不并表處理，降低債務(wù)負擔(dān)、優(yōu)化現(xiàn)金流表現(xiàn)，需關(guān)注；4、流動性風(fēng)險，作為高度依賴資金的環(huán)保行業(yè)，在今年偏緊的融資環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境下，再融資難度急劇上升，現(xiàn)金流成為制約環(huán)保企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵因素，對外部融資環(huán)境較敏感的環(huán)保企業(yè)受到的影響較大，資金鏈斷裂的風(fēng)險較高。
但部分環(huán)保龍頭公司運營能力強、融資渠道多元、資金成本低等優(yōu)勢愈發(fā)明顯，而且隨著PPP項目清庫完成后，項目運作逐漸走向規(guī)范化，PPP項目由量變逐漸走向質(zhì)變，相關(guān)公司在獲取優(yōu)質(zhì)PPP項目亦有明顯優(yōu)勢，以及隨著近來國家和地方政府紓解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，積極安排資金化解風(fēng)險。因此，中債資信依舊維持龍頭環(huán)保企業(yè)短期和長期來看信用風(fēng)險可控。
一 、環(huán)保行業(yè)簡要概述
廣義上，環(huán)保行業(yè)指是以防止環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護自然資源為目的所進行的技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)、商業(yè)流通、資源利用、信息服務(wù)、工程承包、自然保護開發(fā)等活動的總稱。按污染物種類不同，通常將環(huán)保行業(yè)劃分為大氣治理、水污染處理、固體廢物處理及其他領(lǐng)域。其中，固體廢物治理、大氣治理和污水處理等三個子領(lǐng)域在整個環(huán)保行業(yè)中占主導(dǎo)，由于環(huán)保行業(yè)細分領(lǐng)域較多，本文主要從以上三個子領(lǐng)域?qū)ζ溥\行模式和風(fēng)險進行探討（如無特殊說明，后文中的環(huán)保即代指該三個子領(lǐng)域）。
十九大指出，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，推進綠色發(fā)展、著力解決突出環(huán)境問題、加大生態(tài)系統(tǒng)保護力度，是當(dāng)前的重要任務(wù)。2015年，我國開始正式實施新環(huán)保法和排放標(biāo)準(zhǔn)；2016年，我國開啟環(huán)境監(jiān)測監(jiān)察垂直管理制度上收監(jiān)測事權(quán)等，并且開始推行排污許可證制度；2018年，我國正式實施環(huán)境保護稅法；此外，2013年起，我國還相繼制定了“氣十條”、“水十條”、“土十條”三大污染防治行動計劃。在環(huán)境治理迫切性和環(huán)保政策的雙重推動下，環(huán)保市場對社會資本的吸引力不斷增加，環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)快速增加，其中“十二五”期間我國環(huán)境污染治理總投資約5萬億元，據(jù)環(huán)保部規(guī)劃院測算，“十三五”全社會環(huán)保投資將達到17萬億元，是“十二五”的3倍以上；但和發(fā)達國家相比，我國環(huán)保行業(yè)的發(fā)展仍具備很大的空間，其中，2016年，我國環(huán)境污染治理投資為9,219.80億元，僅占當(dāng)年GDP的1.24%，根據(jù)世界上發(fā)達國家的經(jīng)驗，環(huán)保投入占到GDP的3%以上，環(huán)境質(zhì)量才會得到較好改善。分別從三個子領(lǐng)域發(fā)展現(xiàn)狀來看：
固廢處理方面，一般來說，固廢處理包括工業(yè)廢物、生活垃圾和農(nóng)業(yè)廢物，本文以生活垃圾為側(cè)重。隨著中國城市化進程的加快以及人民生活水平的提高，城鎮(zhèn)生活垃圾量逐年增加，生活垃圾的處理主要是衛(wèi)生填埋和焚燒兩種，歷史上來看，填埋一直占據(jù)主導(dǎo)地位，長期看焚燒處理優(yōu)勢明顯[具有節(jié)約土地資源，資源回收利用高，焚燒發(fā)電產(chǎn)生經(jīng)濟效益可觀等優(yōu)勢]，逐漸成為垃圾處理的主流模式，其中，我國垃圾焚燒處理量占比從2006年的14.45%上升到2015年的31%。根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，截至2015年，全國設(shè)市城市和縣城生活垃圾無害化處理能力達到75.8萬噸/日，比2010年增加30.1萬噸/日，生活垃圾無害化處理率達到90.2%，其中設(shè)市城市94.1%，縣城79.0%，超額完成“十二五”規(guī)劃確定的無害化處理率目標(biāo)；“十三五”期間，到2020年底，全國城市生活垃圾無害化處理率達到95%以上，縣城(建成區(qū))生活垃圾無害化處理率達到80%以上；全國規(guī)劃新增生活垃圾無害化處理能力50.97萬噸/日(包含“十二五”續(xù)建12.9萬噸/日)，設(shè)市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的比例達到50%，東部地區(qū)達到60%。整體看，未來垃圾焚燒處理能力或?qū)崿F(xiàn)翻倍增長，發(fā)展空間廣闊。
水污染治理方面，本文主要指污水處理，“十二五”期間我國污水處理能力大幅增長，截至2015年，全國城鎮(zhèn)污水處理能力已達到2.17億立方米/日，城市污水處理率達到92%，縣城污水處理率達到85%。但對于我國許多三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)，其污水處理產(chǎn)能還較為短缺，污水設(shè)備年久失修、漏損嚴重、“黑臭水體”等問題較突出，而這些市場的不足和空白將支撐起水污染治理領(lǐng)域的快速發(fā)展，根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，“十三五”期間，城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)共投資約5,644億元，到2020年，實現(xiàn)城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施全覆蓋，城市污水處理率達到95%，其中地級及以上城市建成區(qū)基本實現(xiàn)全收集、全處理；縣城不低于85%。
大氣治理方面，根據(jù)領(lǐng)域?qū)用鎭韰^(qū)分，大氣污染治理行業(yè)分為脫硫、脫硝、除塵三大領(lǐng)域。脫硫脫硝早在2006年就開始大力度控制，到2015年，全國脫硫、脫硝機組容量占煤電總裝機容量比例分別提高到99%、92%，脫硫市場在電力領(lǐng)域的未來發(fā)展空間有限，未來發(fā)展主要在供熱、鋼鐵、水泥等非電領(lǐng)域清潔改造方向。隨著霧霾天的頻繁襲來和公眾反應(yīng)強烈，根據(jù)《“十三五”生態(tài)環(huán)境保護規(guī)劃》，“十三五”期間，到2020年，地級及以上城市空氣質(zhì)量優(yōu)良天數(shù)比率要求提升至80%以上（2015年為76.7%），總體看大氣治理仍有一定的發(fā)展空間。
二、環(huán)保企業(yè)主流的經(jīng)營運作模式和會計處理
環(huán)保項目可分為經(jīng)營類和非經(jīng)營類項目，非經(jīng)營類項目如環(huán)境治理和修復(fù)、濕地保護等，項目無收益或收益較低，主要付費方為政府部門；經(jīng)營類項目如污水處理、垃圾處理等，雖然有用戶付費，但公益性質(zhì)較強，收費標(biāo)準(zhǔn)往往較低，投資回收周期較長，因此地方政府也受制于財政預(yù)算不足，環(huán)保項目難以推動。但在環(huán)境治理任務(wù)和鼓勵社會資本投資的各項政策推動下，社會資本參與程度不斷加深，以EPC、BT、BOT、BOO、TOT、PPP等多種模式承接環(huán)保項目，相對來說，EPC、BOT、PPP為主流模式。下文對上述三個領(lǐng)域結(jié)合運營模式和實際案例梳理，具體看如下：
（一）EPC模式—以大氣處理為例
大氣處理項目（煙氣、脫硫或脫硝項目）目前采用較多的管理模式為設(shè)計—采購—建造（Engineering-Procurement-Construction,簡稱EPC模式），即環(huán)保企業(yè)按照合同約定將整個工程建設(shè)完畢后交由業(yè)主運行的商業(yè)模式，環(huán)保企業(yè)只賺取工程建設(shè)的利潤，不參與后期的運營管理，故以大氣處理項目（煙氣、脫硫或脫硝項目）為例，主要分為以下三階段：
1、投標(biāo)階段：業(yè)主方（電廠）發(fā)布脫硫或脫硝項目招標(biāo)，環(huán)保企業(yè)在對項目招標(biāo)信息進行分析篩選后，根據(jù)投標(biāo)計劃和項目個性化需求，制作項目投標(biāo)書，參與項目投標(biāo)，中標(biāo)后與電廠簽訂合同，一般約定環(huán)保企業(yè)工程建設(shè)的所有內(nèi)容，包括項目設(shè)計、設(shè)備采購、運輸、土建施工、安裝調(diào)試、試運行。
2、施工階段：業(yè)主方（電廠）按合同約定支付一定比例的預(yù)付款，一般為10%~30%，環(huán)保企業(yè)按照設(shè)計方案組織施工團隊進場，組織施工建設(shè)。業(yè)主方按照合同中約定的進度付款，待雙方確認的關(guān)鍵設(shè)備等安裝完畢、運行測試正常后支付，支付比例在合同中約定，一般可以收取到施工總投資的大部分款項。
3、竣工結(jié)算階段：工程竣工結(jié)算后，業(yè)主根據(jù)合同約定預(yù)留5%~10%左右的比例作為工程質(zhì)保金，責(zé)任期（1~2年）滿后全額支付。
具體的流程圖如下：
會計處理方式：項目啟動后，環(huán)保企業(yè)將進行合同建造時發(fā)生的人工費、材料費等列入“存貨”，在各個結(jié)算時點，環(huán)保企業(yè)根據(jù)與業(yè)主確認的進度同時確認收入，收到款項的部分計入“貨幣資金”，未收到的款項計入“應(yīng)收賬款”。
（二）BOT模式—以垃圾焚燒項目為例
由于我國固廢處理（垃圾焚燒）行業(yè)起步晚、相關(guān)處理技術(shù)薄弱，加之各級政府財力有限，我國固廢處理（垃圾焚燒）項目廣泛采用BOT（Build Operate Transfer）模式，故BOT模式以垃圾焚燒項目為例，主要分為以下四階段：
1、準(zhǔn)備階段：地方政府作為項目發(fā)起人向社會招標(biāo)，環(huán)保企業(yè)中標(biāo)后，雙方簽訂特許經(jīng)營等合同（中標(biāo)的環(huán)保企業(yè)以特許經(jīng)營的方式獲取垃圾焚燒項目建設(shè)完畢后續(xù)20-30年的經(jīng)營管理權(quán)）；
2、建設(shè)階段：環(huán)保企業(yè)負責(zé)前期垃圾焚燒廠的投資和建設(shè)；
3、經(jīng)營階段：以特許經(jīng)營的方式經(jīng)營垃圾焚燒廠，在特許經(jīng)營期內(nèi)，收入來源主要為：一是項目所在地政府環(huán)衛(wèi)部門或當(dāng)?shù)刎斦种Ц兜睦幚碣M，一般公司會與地方政府設(shè)定垃圾的保底供應(yīng)量，在保證最低供應(yīng)量的基礎(chǔ)上，地方政府按照公司實際處理量支付垃圾處理服務(wù)費，后期也會根據(jù)CPI、公司貸款利率等影響公司成本的因素進行不定期調(diào)整；二是向電網(wǎng)公司售電收取的電費；
4、移交階段：垃圾焚燒項目運營期滿后有兩種處理方式：一是無償移交給項目所在地政府；二是當(dāng)?shù)卣^續(xù)采取市場化方式聘用專業(yè)公司進行運營，在同等條件下前述中標(biāo)的環(huán)保企業(yè)具有優(yōu)先運營權(quán)。
具體的流程圖如下：
會計處理方式：建設(shè)期間，環(huán)保企業(yè)將相關(guān)投資支出列入“在建工程”，建成后達到預(yù)定可使用狀態(tài)時，從“在建工程”轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”或“長期應(yīng)收款”，部分垃圾焚燒項目設(shè)有保底垃圾處理量，可以準(zhǔn)確地估計項目運營期內(nèi)每年的保底收入，可以看做是一項金融資產(chǎn)，因此，公司將運營期內(nèi)每年的保底處理收入按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)加總確定為“長期應(yīng)收款”，項目建造成本總預(yù)算金額超出長期應(yīng)收款總額的差額部分，確定為“無形資產(chǎn)”，也有部分環(huán)保企業(yè)將其全部確認為“無形資產(chǎn)”。工程階段雖有工程收入并確認利潤，但并無實際經(jīng)營性現(xiàn)金流入；運營期間，環(huán)保企業(yè)按照規(guī)定確認主營業(yè)務(wù)收入，并結(jié)轉(zhuǎn)相關(guān)主營業(yè)務(wù)成本；移交時，將BOT項目移交至當(dāng)?shù)氐胤秸捎谠谔卦S經(jīng)營期已經(jīng)將列入“無形資產(chǎn)”的移交設(shè)施進行分期攤銷且殘值為零，因而只要進行實務(wù)移交即可，不需作會計處理。
（三）PPP模式—以污水處理項目為例
水環(huán)境治理（污水處理）項目投資規(guī)模較大、需求長期穩(wěn)定、價格調(diào)整機制靈活、市場化程度較高，非常適宜采用政府和社會資本合作模式（即PPP模式，Public-Private Partnership），故PPP模式以污水處理為例，結(jié)合財政部的規(guī)定，一個完整的PPP模式主要包括以下五階段：
1、項目識別階段：當(dāng)?shù)卣块T發(fā)行、征集潛在的污水處理擬新建、改建或存量項目，并對潛在PPP項目進行評估篩選，確定備選項目，制定相應(yīng)的開發(fā)計劃，進行相關(guān)的物有所值評價和財政承受能力評估，構(gòu)建PPP項目庫；
2、項目準(zhǔn)備階段：當(dāng)?shù)卣付ㄓ嘘P(guān)職能部門或事業(yè)單位作為項目的實施機構(gòu)（污水處理項目一般由當(dāng)?shù)刈〗ㄎ蛩畡?wù)管理部門），對實施方案進行編制和審核；
3、項目采購階段：項目實施機構(gòu)準(zhǔn)備資格預(yù)審文件，發(fā)布資格預(yù)審公告，邀請社會資本方參與資格預(yù)審，環(huán)保企業(yè)作為社會資本方中選后，地方政府審核同意后項目實施機構(gòu)與中選環(huán)保企業(yè)簽訂協(xié)議；
4、項目執(zhí)行階段：根據(jù)約定環(huán)保企業(yè)和地方政府共同成立項目公司（SPV），在項目公司成立時，地方政府一般出資20%~30%，環(huán)保企業(yè)一般出資70%~80%，并由項目公司（SPV）負責(zé)融資、建設(shè)、運營、維護等過程，包括一般建設(shè)階段1~2年，在項目建設(shè)完成、驗收確認后，開始項目運營，通常運營周期為20~30年，運營收入主為再生水廠自來水費、污水處理廠水費收入、河道治理的政府購買服務(wù)等。
5、項目移交階段：項目運營期滿后有兩種處理方式：一是無償移交給項目所在地政府；二是當(dāng)?shù)卣^續(xù)采取市場化方式聘用專業(yè)公司進行運營，在同等條件下前述中標(biāo)的環(huán)保企業(yè)具有優(yōu)先運營權(quán)。
具體的流程圖如下：
會計處理方式：
并表：在SPV公司將污水處理項目公司委托給環(huán)保企業(yè)（一般為母公司）承接建設(shè)情況下，由于一般情況下，環(huán)保企業(yè)對項目公司的持股比例高于50%，環(huán)保企業(yè)選擇并表處理，而且污水處理項目在PPP模式下具體運作普遍需采用BOT模式，從合并報表層面看污水處理項目啟動后與BOT模式項目記賬方式類似，建設(shè)期間，公司將相關(guān)支出列入在建工程，建成后達到預(yù)定可使用狀態(tài)時，從“在建工程”轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”或“長期應(yīng)收款”，部分污水處理項目設(shè)有保底污水處理量，可以準(zhǔn)確地估計項目運營期內(nèi)每年的保底收入，可以看做是一項金融資產(chǎn)，因此，公司將運營期內(nèi)每年的保底處理收入按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)加總確定為“長期應(yīng)收款”，項目建造成本總預(yù)算金額超出長期應(yīng)收款總額的差額部分，確定為“無形資產(chǎn)”，也有部分環(huán)保企業(yè)將其全部確認為“無形資產(chǎn)”。工程建設(shè)階段合并層面雖有工程收入并確認利潤，但并無實際經(jīng)營性現(xiàn)金流入；運營期間，公司按照規(guī)定確認主營業(yè)務(wù)收入，并結(jié)轉(zhuǎn)相關(guān)主營業(yè)務(wù)成本；移交時，將PPP項目移交至當(dāng)?shù)氐胤秸捎谠谔卦S經(jīng)營期已經(jīng)將列入“無形資產(chǎn)”的移交設(shè)施進行分期攤銷且殘值為零，因而只要進行實務(wù)移交即可，不需作會計處理。
不并表情況下：對于SPV的股權(quán)投資計入合并報表的其他非流動資產(chǎn)或者按照未達到控制的子公司或合營聯(lián)營公司處理，股權(quán)投資計入合并報表的長期股權(quán)投資，建設(shè)期間，合并報表層面，SPV公司對環(huán)保企業(yè)（母公司）建設(shè)支付的“預(yù)付賬款”成為合并報報表中的“預(yù)收賬款”，而且環(huán)保企業(yè)在確認收入的同時，還有經(jīng)營性現(xiàn)金流入。
近幾年，在PPP政策不斷健全完善的大背景下，PPP模式逐步在環(huán)保行業(yè)內(nèi)部推廣，尤其是2015年之后，基于PPP的投融資模式成為了環(huán)保公司獲取的訂單和當(dāng)?shù)氐胤秸七M環(huán)保項目的關(guān)鍵。對地方政府來說，PPP項目需要與環(huán)保企業(yè)共同成立SPV公司，后續(xù)SPV公司的運作地方政府并不控股，地方政府也不需要承擔(dān)項目公司的償債責(zé)任，也不為項目公司做擔(dān)保，能實現(xiàn)“債務(wù)隔離”；而且PPP項目的回款周期較長，有助于緩解地方財政壓力。對于環(huán)保企業(yè)來說，在PPP政策和環(huán)保項目付費機制的完美結(jié)合下，環(huán)保企業(yè)積極開拓PPP環(huán)保業(yè)務(wù)，相關(guān)訂單呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，推動業(yè)績增長；此外，2017年7月，財政部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、農(nóng)業(yè)部、環(huán)境保護部以財建【2017】455號文明確“關(guān)于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施PPP模式”；截至2018年6月末，財政部PPP項目庫生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護類落地項目投資額4486億元，占全部落地項目的7.5%。
三、環(huán)保企業(yè)不同經(jīng)營運作模式下的風(fēng)險識別
（一）不同模式下其回款情況各有不同，PPP和EPC模式回款質(zhì)量較BOT模式更高
環(huán)保企業(yè)的回款質(zhì)量跟其采用的經(jīng)營模式和項目收益質(zhì)量兩方面有關(guān)。
1、從環(huán)保企業(yè)采用的不同經(jīng)營模式看：EPC模式及PPP模式的回款效率較高，BOT模式下的回款效率相對較低
EPC模式下：理論上，環(huán)保企業(yè)僅作為工程總包方參與項目建設(shè)，建設(shè)周期一般為1~2年，并且按項目建設(shè)進度同時獲得建設(shè)收入和現(xiàn)金流入。因此，除去最后完工約定預(yù)留5%~10%左右的比例工程質(zhì)保金之外，理論上90%~95%的項目建設(shè)收入和現(xiàn)金流入（含收益）均能在整個項目建設(shè)周期內(nèi)實現(xiàn)。
BOT模式下：環(huán)保企業(yè)前期需要墊資建設(shè)，建設(shè)期（一般2年）無現(xiàn)金流入，項目建設(shè)完畢進入運營期后，環(huán)保企業(yè)開始獲得運營收入和現(xiàn)金流入，理論上在運營期內(nèi)（一般為20~30年）獲得的收入可覆蓋前期的項目建設(shè)、運營、融資等支出并加上合理的投資回報。
PPP模式下：環(huán)保企業(yè)初期與地方政府設(shè)立SPV公司需要支出一定的資本金，SPV公司向銀行取得貸款，項目建設(shè)期，由環(huán)保企業(yè)承包項目的建設(shè)，由SPV公司付款實現(xiàn)相應(yīng)的建設(shè)收入和現(xiàn)金流入；運營期，SPV公司獲得項目特許經(jīng)營權(quán)20~30年，實現(xiàn)相應(yīng)的運營收入和現(xiàn)金流入，覆蓋剩余投資部分（含項目運營、融資等支出）和獲得合理的投資回報。
假設(shè)理想情況下，投資支出、未來回款、未來運營支出平均分配在其建設(shè)（2年）和運營周期（23年）內(nèi)，而且收入確認的同時現(xiàn)金流也同步實現(xiàn)，不考慮融資性現(xiàn)金流、回款滯后等因素，結(jié)合前文對不同模式的情況，我們得出不同經(jīng)營模式下預(yù)設(shè)的現(xiàn)金回流圖形（見圖1、2、3）。同時，結(jié)合實際案例：本文分別從固體廢物治理、大氣治理和污水處理等三個子領(lǐng)域分別選取5~9家主營較為突出的環(huán)保企業(yè)，共計22家。例如，固廢處理選取了東江環(huán)保、盛運環(huán)保、啟迪桑德、中國天楹等，污水處理選取了碧水源、安徽國禎環(huán)保、萬邦達、博天環(huán)境等，大氣治理選取了清新環(huán)境、龍凈環(huán)保、菲達環(huán)保、國電遠達等（后文樣本數(shù)據(jù)下同）。分析得出，近三年及一期，大氣治理樣本企業(yè)、污水處理樣本企業(yè)和固廢處理樣本企業(yè)平均收現(xiàn)比（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）分別為83.93%、81.27%和73.05%（見圖4），由于大氣治理領(lǐng)域、污水處理領(lǐng)域以及固廢處理領(lǐng)域其分別以EPC模式、PPP模式和BOT模式為主，因此我們亦可以推出EPC模式和PPP模式的回款效率要優(yōu)于BOT模式。
2、從項目回款方來看，由于地方政府之間的差異，其協(xié)議項下回款保障程度不同，相比下PPP模式下地方政府的回款更有保障
大氣治理主要集中在工業(yè)企業(yè)治理領(lǐng)域，以EPC為主，得益于項目投資規(guī)模相對較小、建設(shè)周期短且按進度確認收入，EPC回款風(fēng)險不大；而固廢處理和污水處理一般由政府主導(dǎo)運營，投資規(guī)模過高不適合采用EPC模式，而且后期需要運營，適合采用BOT和PPP模式，但受限于收費標(biāo)準(zhǔn)相對較低，期間還受用戶等因素或不達預(yù)期、價格調(diào)整機制不靈活、市場化程度不太高、需求長期穩(wěn)定性差等因素影響，往往存在較大的資金回收風(fēng)險，因此在長期運營中需要政府給予一定的補貼。而環(huán)保企業(yè)在與不同地區(qū)地方政府簽訂協(xié)議并承接運營項目，一方面，雖然有協(xié)議支持，但是由于項目運營的污水處理、垃圾處理費等并不直接交由環(huán)保企業(yè)，而需要各地地方政府相關(guān)部門收取費用后轉(zhuǎn)手提供環(huán)保企業(yè)，其存在一定的道德風(fēng)險；另一方面，不同地區(qū)經(jīng)濟財政實力、政府債務(wù)承受能力千差萬別，部分經(jīng)濟財政實力較弱、政府預(yù)算支出中剛性支出占比較高或地方政府債務(wù)負擔(dān)較重的地區(qū)，未來回款或存在較高可能和較大規(guī)模的滯后，尤其是目前一二線城市垃圾處理和污水處理趨于飽和，大部分項目來自于三四線及以下的城市，更需關(guān)注不同地區(qū)之間的差異。但是相比BOT模式，規(guī)范的PPP項目需要政府支出納入人大預(yù)算決議，未來都預(yù)留了相應(yīng)的預(yù)算支出安排，而且前期未開展物有所值評價或財政承受能力論證的、運作不規(guī)范的以及構(gòu)成違法違規(guī)舉債擔(dān)保的PPP項目得到了清退，隨著PPP項目清庫完成后，項目運作逐漸走向規(guī)范化，PPP項目由量變逐漸走向質(zhì)變，因此整體看PPP模式下回款保障程度更高。
（二）財務(wù)粉飾的風(fēng)險——SPV公司不并表，隱藏實際債務(wù)負擔(dān)，美化現(xiàn)金流
PPP模式下，政府部門通過政府采購形式與中標(biāo)單位（即環(huán)保企業(yè)）組成的特殊目的公司（SPV）簽定特許合同，SPV公司承擔(dān)項目的籌資、建設(shè)與運營，按現(xiàn)行普遍的會計處理，一般根據(jù)對SPV公司的持股比例綜合判斷能否控制，能夠控制的納入環(huán)保企業(yè)合并報表范圍，不能控制的且有重大影響的計入環(huán)保企業(yè)長期股權(quán)投資科目，不能控制的且沒有重大影響的計入環(huán)保企業(yè)可供出售金融資產(chǎn)或其他非流動資產(chǎn)科目。一般情況下，環(huán)保企業(yè)作為中標(biāo)單位對SPV公司控股比例超過50%，而且大部分環(huán)保企業(yè)會選擇將PPP并表，但是環(huán)保企業(yè)承接PPP項目普遍自有資金比例較低（一般占比20%~30%），其余均依賴外部融資，而且PPP項目普遍回報周期長、資金占款多、回款滯后，并表后將會導(dǎo)致債務(wù)負擔(dān)加重、現(xiàn)金流表現(xiàn)惡化。
若選擇不并表處理，對于SPV的股權(quán)投資計入合并報表的其他非流動資產(chǎn)或者按照未達到控制的子公司或合營聯(lián)營公司處理，股權(quán)投資計入合并報表的長期股權(quán)投資，同時，實務(wù)中，SPV公司一般也是委托方，委托環(huán)保公司（即母公司）施工建設(shè)，雖然在建設(shè)階段，母公司確認應(yīng)收賬款后需要計提壞賬損失，降低凈利潤；但是，一方面，由于SPV公司的負債沒有合并，有利于降低環(huán)保企業(yè)整體債務(wù)負擔(dān)；另一方面，母子公司之間因施工關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量可以不用相互抵銷，總體下來經(jīng)營活動現(xiàn)金流入會大幅增多，現(xiàn)金流的表現(xiàn)將得以改善。不并表帶來環(huán)保企業(yè)的財務(wù)改善亦有助于其對外融資繼續(xù)“跑馬圈地”。因此，對于承擔(dān)PPP項目較多的環(huán)保企業(yè)，上市公司可以采取引入更多項目合作方或PPP基金的方式降低控股比例以實現(xiàn)不并表，若資產(chǎn)負債率低于平均水平或現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)于平均水平的，需留心其PPP是否并表，以便真實判斷其財務(wù)表現(xiàn)。
（三）流動性風(fēng)險——投資大遇上融資難，流動性雪上加霜
近幾年環(huán)保企業(yè)為了占領(lǐng)市場，大量墊資建設(shè)且增長迅猛，2015~2017年，樣本環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模平均增速達到26%；受益于規(guī)模擴張迅猛及按進度確認收入，2015~2017年收入亦實現(xiàn)了20%的增速。但出現(xiàn)以下幾方面不利表現(xiàn)值得關(guān)注：
1、凈利潤和現(xiàn)金流顯著脫節(jié)。樣本環(huán)保企業(yè)的經(jīng)營凈現(xiàn)金流對持續(xù)增長的收入和看似平穩(wěn)的利潤并無支撐，收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比均表現(xiàn)不佳，一直低于1，其中，2015~2017年[由于環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金一般大部分回收在年末，因此未對2018年上半年進行分析]收現(xiàn)比分別為82.27%、77.32%和77.57%，2015~2017年凈現(xiàn)比分別為87.53%、36.29%和53.06%。
2、期限錯配、短債長用，債務(wù)風(fēng)險加劇。大部分環(huán)保企業(yè)主營的BOT、PPP工程，投資規(guī)模高、回款周期長，近幾年，隨著資產(chǎn)的擴張，債務(wù)規(guī)模亦大幅提升，樣本環(huán)保企業(yè)全部債務(wù)規(guī)模自2015年的381.16億元年大幅增長至2018年6月末的850.80億元，增長了223.21%；資產(chǎn)負債率亦自2015年的52.18%增長至59.30%。但業(yè)務(wù)的擴張較大程度依賴剛性債務(wù)，且債務(wù)結(jié)構(gòu)以短債為主，近三年及一期短債平均占比高達46%，長期投資和債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化嚴重錯配，隨著融資難度增加，貨幣資金對短期債務(wù)覆蓋程度越來越低，截至2018年上半年，貨幣資金/短期債務(wù)的倍數(shù)僅為0.65，即使在加上2017年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的一半推算，（貨幣資金+2017年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/2）/短期債務(wù)的倍數(shù)為0.72，短期債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力仍較大，流動性風(fēng)險較高。
3、資金缺口很大，極度依賴外部融資。考慮目前環(huán)保企業(yè)手頭的訂單量，大部分環(huán)保企業(yè)手中訂單合同金額為其在建規(guī)模的3倍以上，保守推算手頭上的訂單量投資為截至2018年上半年環(huán)保企業(yè)（長期應(yīng)收款+在建工程+無形資產(chǎn)）的2倍，未來需投資規(guī)模近2,000億元。而由于環(huán)保企業(yè)投資規(guī)模的持續(xù)擴張，投資活動持續(xù)大規(guī)模凈流出，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流根本無法滿足，極度依賴外部籌資現(xiàn)金流，2015年~2017年和2018年上半年籌資活動凈現(xiàn)金分別為189.25億元、211.27億元、240.35億元和118.85億元，環(huán)保企業(yè)對外部融資的依賴度很高，受融資環(huán)境的影響很大。
作為高度依賴資金的環(huán)保行業(yè)，在今年偏緊的融資環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境下，大部分環(huán)保上市公司質(zhì)押比例已超過90%，再融資難度急劇上升，現(xiàn)金流成為制約環(huán)保企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵因素，對外部融資環(huán)境較敏感的環(huán)保企業(yè)受到的影響較大，資金鏈斷裂的風(fēng)險較高。2018年以來，已有盛運環(huán)保（股票代碼300090）、神霧環(huán)保（股票代碼300156）等多家環(huán)保企業(yè)接連爆發(fā)債務(wù)違約，正是由于過去幾年過度加杠桿，導(dǎo)致自身資產(chǎn)負債率大幅攀升，疊加回款滯后、融資難，而引發(fā)流動性不足，最終陷入嚴重的債務(wù)危機。但部分環(huán)保龍頭公司運營能力強、融資渠道多元、資金成本低等優(yōu)勢愈發(fā)明顯，而且隨著PPP項目清庫完成后，項目運作逐漸走向規(guī)范化，PPP項目由量變逐漸走向質(zhì)變，相關(guān)公司在獲取優(yōu)質(zhì)PPP項目時候亦有明顯優(yōu)勢，以及隨著近來國家和地方政府紓解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，積極安排資金化解風(fēng)險，該類龍頭環(huán)保企業(yè)預(yù)計短期和長期來看信用風(fēng)險依舊可控。
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